价值投资课 · 参考资料
两场演讲，先用一张大图把方法串成一条决策链，再分开整理讲方法和讲宏观的部分。方法部分标了对应哪一课，每段末尾的问题课上会考；宏观部分是他的判断，不是定论。读完约 15 分钟。
李录的 6 条原则是一张清单，不是一套流程，挂到这条链上才成图。价值投资每做一个决定，都按顺序回答这六个问题；每一步下面是他在这两场里对这一步说了什么，点进去看。
股票是一家企业的一部分；财富是你在全球购买力里的份额，现金会被经济增长稀释。
到有鱼的地方钓鱼；资本挤向热门，冷门里会有被冷落的好公司。
能力圈先知道边界；从确实懂的开始，第一件是读得懂账本；宏观只能接受，不靠它下判断。
护城河、资本回报率、管理层怎么花钱。这两场几乎没讲，台下的人默认已经会了；这一步靠多尔西的书和巴菲特的信补。
第 3–4 课
理性的投资都是给未来现金折现；市场先生只报价；安全边际为算错留余量；长期回报有个锚。
三条卖出理由；不借债，扛得住跌一半；复利的前提是不亏光；你认为自己对，得是因为事实和逻辑。
你来画第 1 课结束时，不看这张图，用自己的话把这条链讲一遍：每一步为什么排在这里，跳过它会怎么亏钱。这一版当基线；之后每过一级重画一次，考官打分。
第一部分
两场演讲里讲方法的约占三分之一。每段右上角是对应的课：第 2 课资产负债表，第 5 课内在价值，第 6 课反向估值和安全边际，第 7 课估值陷阱和能力圈，第 9 课心理误判，第 10 课卖出和仓位。
股票是一家企业的部分所有权，不是拿来来回倒手的纸。买股票，和买下一家公司是一回事。
格雷厄姆市场先生是神经质的，他只负责报价，「提供的是价格服务，而不是指导」。
格雷厄姆 · 引自北大未来不可预测，所以一定要留足安全边际：保护下行，让风险和回报不对称。
格雷厄姆长期回报主要由优秀的公司创造，要在能力圈里找。能力圈最要紧的是知道边界在哪，因为人总觉得自己懂得比实际多一点。
巴菲特、芒格到有鱼的地方钓鱼。关注的人多、竞争挤的地方，错误定价少；不必懂全部宏观，只要知道自己那个小池塘哪里有鱼。
芒格财富是你在全球购买力中所占的比例。现金和黄金会被经济增长稀释；办法是在最有活力的经济体里，以有利的价格买最优秀的企业，长期持有。
李录课上会考股价今天比昨天低 20%，这家公司的价值变了没有？
投资者看企业能不能长期创造价值；套利者纠正错误定价，用格雷厄姆的话是从悲观者手里买、卖给乐观者；投机者猜别人下一步买什么、卖什么；经纪商和做市商提供交易服务。多数人四样都沾一点，只是比例不同。买指数，买到的就是所有人的平均。
投机按定义等不到企业把价值创造出来，整体是零和，是市场运行的成本。巴菲特的比喻是：股市像一座教堂，旁边连着一间赌场。
「你是想参与一个零和游戏，还是想参与一个创造价值的游戏？」哥大
课上会考投资者和投机者的根本区别在哪？同一个人能不能两样都占？
付出的是价格，得到的是价值，你永远想得到的比付出的多一点。价值长什么样不重要：可以是一家不增长、但持续把现金还给你的公司，可以是一家快速成长的公司，也可以是胜率低、赔率很高的一笔。数学都是同一套：在你能理解、能估得比较准的范围里，把未来的现金流折现。原则不分传统行业还是科技公司，分的是你的能力圈在哪。
「所有真正理性的投资，本质上都是价值投资」哥大
课上会考市盈率 15 一定比 30 便宜吗？
他算的账：实际 GDP 增长约 2%，加上 2%–3% 的通胀，名义增速约 4%–5%；上市公司比整体经济好一点，所以长期回报大约是高个位数。他举标普 500：2000–2010 年年化几乎为零，2010 年以来约 14%–15%，放在一起又回到高个位数（口述数字，没核过）。市场可以偏离很久、走到极端，最后还是会回来。
另一个例子是一份募资材料：一家自称「研究实验室」的公司，每年烧掉几百亿美元，说自己在做改变世界的技术，又说这项技术有大约一成的概率毁灭人类，同时请大家按两万亿美元的估值投钱。他的评语是，这几件事不可能同时为真。
「投资者最终大体上还是会得到自己应得的东西」哥大
课上会考你的估值要是隐含每年 15% 以上的回报，凭什么能比这个锚高出这么多？
格雷厄姆 1926 年开始管合伙基金，头三年也在投机，1929–1932 年基金亏掉 70%。1932–1935 年他按价值投资的办法回了本，1936 年开的新基金到 1956 年回报非凡，1949 年写出《聪明的投资者》。价值投资是在宏观最糟的年代里总结出来的。
李录 1997 年成立基金，一开始就碰上亚洲金融危机，一些主要的亚洲市场跌了七成以上，最惨的跌了九成以上，那却是他赚钱最多的一次。他说，价值投资者和多数投资者的一个重要区别，是极其重视保护下行。
「价值投资者对于保护下行风险极其重视」哥大
课上会考悲观情景下这家公司值多少？你要的买入价是多少，凭什么？
他二十多岁刚开始投资时懂得很少，只能从确实懂的东西做起，比如资产负债表。他的第一只十倍股在 1994 年：一家市值 3 亿的公司，手上持有的股票资产就值 4 亿。
便宜是多维度的。格雷厄姆那时只看有形净资产；今天还要看利润的质量，是周期性的，还是可持续的。能力圈要知道边界，也要有意识地一点点往外扩。
「让自己的知识不断复利，那么最终你的资本也能够复利」哥大
课上会考为什么周期股市盈率最低的时候，往往最危险？
资本总量有限。大量资本挤进最热门的公司，另一边就会有一批优秀企业被冷落、价格很低，这是他说今天「机会集」比平常好的理由。
他也提醒中国投资者：国家大约每十年定一组新目标，每个目标都有成本，上一个十年的目标可能变成下一个十年的成本，城市化时期的地产就是例子。
「你必须知道，你现在到底是『目标』，还是『成本』」哥大
课上会考一家公司便宜，是被错杀，还是它正是某个目标要付出的成本？怎么分？
北大那场他花了大半时间讲时代的困惑，原因是带着困惑和不安，很难长期拿住股票。落点是：宏观是客观存在，不因为你的愿望改变，只能按世界本来的样子接受；能作为的是在具体的公司上。心里平和，才拿得住筹码。
「宏观我们只能接受，微观是我们有可能可以作为的」北大
课上会考说说你的能力圈有哪些行业，凭什么？
北大问答里有人问：好公司被市场炒到很高，什么时候减、什么时候卖？他的三条：
高估很大程度上是个时间概念，取决于公司长期的成长能力。能长期增长、有持续竞争力的公司，他投资 30 年也没遇到过几次，一旦找到，不要轻易丢掉筹码。
他拿比亚迪 22 年，至少七八次跌了 50% 以上，有一次跌了 80%。卖不卖，取决于你是不是真的懂这家公司的价值。他们不借债，所以扛得住个股跌一半。他还说，年轻时要从简单、最便宜的东西做起，弄明白了才能长期持有。
「每一次跌法都会考验你的能力圈边界」北大
课上会考他说高估是个时间概念。对能长期增长的公司和不增长的公司，「高估就卖」各该怎么用？
有人问：连续两年跑输市场，怎么坚持？他说问题出在人性：既想坚持长期，又想每年、每季度、每天都漂亮，最后就成了投机者。市场是来指导你的，还是来服务你的，只能选一个；真想两样都要，不如直接买指数。做这一行，你得相信自己对是因为逻辑和事实，不是因为别人同意或不同意。
「做这一行最困难的一件事情，就是你必须在某种程度上逆着人性来」哥大
课上会考一位你佩服的投资人刚买了一只股票。这条消息里，哪些是事实，哪些是你自己补上的？
不要失去已经拥有的东西。不只是资本，也包括知识、信任、积累下来的智慧，甚至健康。能把这些留住、让它们继续积累，是人生里一股极强的力量。他建议尽量选双赢的事，不选零和的游戏。
「复利最基本的一个前提其实就是：不要失去你已经拥有的东西」哥大
课上会考你的规则里，哪一条是专门防一次亏光的？
第二部分
两场演讲约三分之二在讲这些，课程不考。下面按主题归拢，都是他的判断，不是定论；数字是现场口述的，没有核过。
引文只摘短句，标了出自哪一场。演讲里的数字都是他口述的，课上要用，先找一手数据核。